與預測不一致的方面金隅股份公布2016年上半年凈利潤為人民幣18億元,同比增長74%,占我們2016年全年預測的63%/占彭博市場預測的67%。投資物業的公允價值收益為人民幣4.47億元,高于我們3.11億元的全年預測;如果剔除該因素,核心盈利則為15億元,基本符合預期,占我們全年預測的56%。上半年銷售收入為234億元,略高于預期(占2016年全年預測的53%),主要受到房地產開發業務收入強勁增長的推動(同比增長81%,占2016年全年公司指引和我們預測的60%)。上半年房地產結算面積為72.8萬平方米,符合我們的預測,但隱含的平均房價較2016年全年預測高20%(2015年上半年平均房價較全年高22%)。上半年毛利率為24.8%,同比下降3個百分點,較2016年全年預測低2個百分點,主要原因在于房地產開發業務的毛利率大幅下降(同比下降15個百分點至31%,較2016年全年預測低7個百分點)。我們認為出現同比下降的原因在于:1) 2016年上半年商品房結算面積的占比下降(87%,而2015年上半年為92%);2) 2015年全年基數較高,因為額外獲得了人民幣4.2億元的土地一級開發收益。整體而言,房地產開發業務高于預期的收入被低于預期的毛利率所抵消,令房地產業務毛利和公司總毛利符合預期(均占我們全年預測的49%)。

維持對金隅股份A 股/H 股的買入評級(A 股位于強力買入名單)和盈利預測,基于市凈率-凈資產回報率的12個月目標價格仍為人民幣5.0元/3.2港元。我們預計短期內公司將受益于華北地區強勁的需求(1-7月增長7%),并認為與冀東集團的重組交易完成后可能帶來中長期協同作用;但房地產業務仍是主要的盈利貢獻因素(預計2016-18年毛利占比77-78%)。風險包括房地產結算面積/水泥價格低于預期。